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《GP生存发展报告》歌斐资产&母基金周刊联合发布丨重磅行研

发表于 : 2019年04月04日

《GP生存发展报告》新鲜出炉啦~


本报告由歌斐资产&母基金周刊联合发布,旨在把GP看作资产管理行业的重要部分去研究,研究产业中从业主体的需求、特点,?#19994;?#20182;们的痛点,然后整合资源更好去服务、赋能。




本?#27597;?#25454;歌斐资产董事长殷哲在中国母基金峰会的演讲;



以及歌斐资产合伙人曾纯与母基金周刊创始合伙人兼CEO在中国母基金年会上的演讲?#25237;?#35805;整理。


01

拐点


“我们看到多远的过去,就能看到多远的未来。转折也好,拐点也罢,希望看到长周期视野下我们在什么位置。”


目前,整个中国的金融行业在时间、形态和体量上基本都在对标美国。我们从数据上可以看到,美国VC市场2000年有一个非常明显的变化——整个互联网在冲顶之后,有一个强?#19994;?#22238;落。2003年之后,基本上进入相对平稳的阶段。政策引导及经济环境的变动,是当时美国VC“拐点”的关键因素。

图:1978年至2018年美国VC募资总规模

数据来源:路透社,FOF weekly整理


回来看中国的私募股权行业,以2004年为界,?#28304;?#20043;后,中国的私募股权投资一路飙升,发展迅猛。而在之前,国内私募基金基本处于地下生长阶段。正是2004年,国内的私募股权基金才步入阳光化发展阶段。私募基金从地下运营到政策支持,从野蛮生长到规范发展,从鲜为人知的细分领域成长为金融行业的重要组成部分。


把节点放到2018年,中国整个私募股权的发展和美国VC非常陡峭的发展形态类似。如果对标美国,中国的私募股权行业需要三年左?#19994;?#26102;间才可以回归到相对平稳的状态,回归到一个更理性、更符合资产管理业态的?#40092;时?#20363;。

 

对标国际和美国,中国私募行业逐渐进入机构投资者主导的成熟发展阶段。但目前国内外差距依然存在。


从统计数据来看,中国私募基?管理?及数量约为美国同?的8?#38431;?.5倍,整体管理规模只有七分之一,?美国私募基?规模平均管理基?数量是中国的3倍多,平均管理规模?达54倍多。


图:中美私募股权管理人数量/规模对比


数据来源:中基协截至2018年6月底:《2017年?#21215;径人?#21215;基金行业统计报告》,截至2017年底。


可见,从基?管理能力的角度来看,中美之间还有很?差距,也是中国同?的努??向,未来还有很长的路要走,任重道远。


02

分流


“LP的专业化和机构化,有利于促进长期资本的形成”


1、资金的问题


在当前国内金融大环境下,中国资金市场目前面临三个问题:


风险定价错配;国内的大部分金融资产的风险定价是错配的,即其风险并不体现在?#25214;?#19978;。政府干涉和 “刚?#36828;?#20184;”意味着债券、信托、房地产、甚至股权类资产等的价格并不由市场主导,不满足资产配置的风险?#25214;?#23545;等的基本条件。


时间预期错配;许多根据投资人的偏好生成的资产配?#23186;?#35758;,导致国内投资市场有很多“短钱长用,长钱短用”的现象。国内出现的许多“爆雷”现象,主要是存在时间错配的问题。


市场限制错配;因为国内资产在全球配置上的限制,资产除了很难投出去以外,估值也是一个比较大的问题。



2、LP的分流


把中国目前的资金面分成四类,我们对不同的钱对它的导向和特点做了一些简单的解读。


图:中国LP 4种类型和特点

来源:FOF Weekly


第一类是“洪流?#20445;?#36825;一类LP以政府引导基金、央国企、国有金融机构为代表。非常受政策导向的钱,我们称之为是洪流。资金体?#30475;螅?#20687;洪水一样,谓之洪流如2008年的四万亿像洪水漫灌一样进入市场。其特点是背书强,受政策和领导变动影响大,决策周期长。


第二类是“静流?#20445;?#27492;类LP以产业集团、?#40092;?#20844;司为代表。产业的钱需要放在一个几十年甚至上百年的周期来配置,其受制于增长相对缓慢的特性,需要符合最基本的产业发育的规律。产业发展周期较长,则必然容?#36164;?#21040;很多产业政策、结构性调整的影响。


第三类是“暗流?#20445;?#36825;一类主要以个人财富为主,以家族办公室、私行等为代表,以资金增值和保值为导向。此类LP有着决策快,受个人关系信任度影响较大的特点,但有潜在的可?#20013;?#24615;、流动性危机。最近很多资金爆雷的部分也是在暗流。我们很多民间的钱,是在中国整个资金面市场?#40092;?#38750;常重要的组成部分。当然,现在也是在整顿和调整。


第四类是“急流?#20445;?#23427;以外资为代表,集中于产业转移基金和美元基金,以全球分工和资本配置为导向。这类LP通常是专业的长期资本,门槛高、政策敏感度高。


3、LP的分层


由于中国资金市场的来源比较丰富,部分类型的LP参与市场早而?#19968;?#36291;,市场显著度比?#32454;擼?#36824;有部分LP参与迟,相对低调,市场认知度低。但在成熟市场,后者将是更主流的机构投资人。因此中国整个资金面出现“分?#19978;?#35937;?#20445;?#20998;成水上和水下。

图:中国LP的分层

数据来源?#21512;?#20426;咨询 


水上的钱大致包括政府引导基金、市场化母基金和产业头部的企业、银行类的金融机构以及政府国企、央企等。这是大部分机构都可以接触到,近几年在各大论坛和各大媒体比较活跃的主体。


但相对而言,水下的钱的源头也是非常重要的机构出资人,现在市面上对他们关注比较少,比如高校基金,因为中国教育体制的原因,不可能像美国?#27597;?#26657;捐赠基金高度市场化,目前很多高校基金业开始向美国对标,开始具备资产配置概念,慢慢向市场化运作。还有慈善基金,上个月国家出了一个文,慈善基金可以进入到一级市场,也是一个利好消息。?#27934;?#21892;组织或成机构LP主力军,私募行业有望助力慈善资产保值增》??


由于中国LP群体还在早期的发展阶段,有着各种分流和分化,中国的LP还有大?#30475;?#27700;下还没有浮上来,所以还有非常大的配置空间,需要更多的专业GP和投资咨询的服务机构。


另外,中国现在机构化的资金越来越多,从产业发展的角度来看,有利于长期资本的形成,对产业创新的支持也会更符合产业发展本身的规律和节奏。


03

分化


“GP要生存发展,尽快找准定位,构建核心能力” 


如果把2018年被看作行业拐点,未来GP会朝着不同的方向分化形态。


1、视角1:发展策略和运营模式 

第一个维度是两种发展策略:做大还是做精? 到?#36164;?#20570;大管理规模还是垂直领域细分的精品机构?#30475;?#32654;国经验来看,管理规模提升了以后,IRR就会受影响,二者很难兼得。


“白马?#32972;?#21521;资管生态演变,规模至上追AUM,未来管理规模超几百亿的机构会越来越多,资金体量必然会导致管理的发展策略向资管生态演变。“黑马”则聚焦于垂直、专业化,会倾向于追求?#32454;逫RR。有GP聚焦在医疗里面的眼科细分领域,但是投得非常好,足够窄的时候就可以在全球市场上在这个细分市场做到最顶级。


第二个纬度是两种运营模式:长期持有还是阶段性套利?越来越多的GP会向产业型基金转变,产业基金和CVC逐渐崛起,围绕产业做分拆整合和主动管理;此类基金需深耕产业,不断提升产业属性的资产管理能力。


有一些基金则强化交易退出,被称之为投行型,这?#20013;?#24577;要求GP在资产一端有很强的交易能力,可以快速的缩短周期和提高频次。很多投行型的基金会出来,或者说强交易的GP也在逐渐投行化,进行资本运作和资产组合。所以他们的特点是我对资产处置?#25237;?#36164;产流动的处置的效率很高,交易环节很强。一个机构的是交易能力还是产业管理能力,这对人员配置和能力素质要求区别很大。产业和投资的融?#40092;?#24456;重要的趋势。现在新GP团队产生最核心的来源一部分是CVC的人脱落或者是产业链spin off和投资人融合,或者投资人不断的吸纳产业的人?#20174;?#21270;它的团队。


以产业资管生态的为例,体量又大,又很聚焦产业,CVC是典?#30171;?#34920;,比如京东,百度在市场规模是投资几千亿,它的策略可以做直投可以做LP,可以从最创新的部分一直投到?#40092;?#20844;司,所以他们在这市场里面会成为一个非常重要的参与角色。2017年中国的CVC交易创下新高。CVC对中国公司投资的交?#36164;?#37327;几乎翻了一番。从84笔到163笔,增加了94%。与此同时,投资金额也随之翻了一倍,从31亿美元增至60亿美元,同样上升近94%。BAT,小米、京东等新经济的龙头企业中国投资领域?#26000;?#27963;跃。


2、视角2:参与深度和能力


第二个GP的分化方式,用GP的能力和参与度的新纬度来去看GP,一个纬度是对整个GP的控制。还有很多是跟投型的,还有服务型,虽然在投资比例比较少,这种赋能型的投资也慢慢的?#20284;稹?/span>



以从国内外的基金为对标,一个是日本的软银,国内有高瓴资本和?#34892;?#36164;本,还有一个是很热的3G capital,在全球市场做控制运营?#22836;?#24120;有名的标杆。 


通过对GP市场的观察形成对GP细分和分化逻辑,中国GP市场还在一个裂变的状态,再过几年结构会趋于稳定,在之前的一二十年里,GP有子弹就出去打一下,或多或少?#21152;?#25910;获。但是现在就比较难了,细分赛道里已经站满了投资人。当资金变少,竞争激?#19994;?#26102;候每一个GP都要?#19994;阶约?#20301;置,这个定位的过程是非常重要,定位会决定募投管退的策略,深耕自己的能力区域。否则你在未来五到十年很难生存。


因此,GP机构找准赛道,找准定位,构建核心能力。等细分赛道逐渐饱和,机构的生存会变得很艰难,甚至会被淘汰。 


04

抉择


“认清趋势,回归价值,放眼全球”


1、从狩猎到农耕


图:从狩猎时代到农耕时代的转变

来源:FOF weekly


中国已经开始在某一些原创的研究领域向国外输出我们的模式和?#38469;酢?#36825;个是创新环境里面非常大的变化。还有一块是从2C部分向2B转变,以及在整个竞争状态,我们的募资、投资情况,机会性的跑马圈地,粗放式的投资到现在越来越需要精耕细作,越来越需要像农耕时代的思维,我们需要更长期的布局,更早期的布局,包括我们在管理,大部分GP的管理都是比较粗放,因为我们现在还没有到这一部分,包括退出。 


2、从套利到长期价值,赚能力的钱


到底GP赚什么钱?如果我们把整个GDP的增长,整个大水漫灌流动性的部分,这些部分带来的?#25214;?#21435;除,GP的?#23548;适找?#26159;什么多少?通过梳理GP怎么获利,发现与其他投资工具不同,私募股权投资的回报立足于经济周期轮回和时代变迁,牺牲流动性,换取跨周期的超额回报,从长期看,最终超额?#25214;?#26469;?#20174;?#20225;业真实持久的价值创造。


图:GP能力迭代模型

来源:FOF weekly


由于中国经济发展和转型、制度套利和流动性机会的存在,使?#20040;?#37327;的GP基于不同策略获得生存空间。随着这些都消失后,必然回到最底层的逻辑,产业创新价值在哪里,如果抓不住,这个GP想获利挺难。


根据美国30年来私募股权行业投资回报贡献比例的对比分析,GP 通过财务杠杆获得回报的比例逐渐降低;公司业务价值创造所占的投资回报比越来越高;投后管理(尽职调查、危机应对、企业咨询等)成为推动 GP 投资回报增长的关键因素


图?#26680;?#21215;股权行业投资回报贡献比例

数据来源:BCG  


3、从美元到人民币,双?#20063;?#30053;成标配


图:2009-2018年人民币基金与外币基金募资总额

来源:清科私募通,FOF Weekly整理


受制于国内募资环境的影响,今年大量的人民币基金开始尝?#38405;?#38598;双币,一方面可以先更广泛地域的资金配置,另一方面也便于投入到适合海外?#40092;?#30340;创业企业当中。


虽然国内募集双币基金的机构增多难免有避难就易的?#21491;桑?#20294;从长期来看,在人民币管制?#32454;?#30340;环境下,募集双币基金无论从募资还是投资的空间上都会是一个很大的提升。


双币基金的空间会更大一些,未?#32431;?#33021;成为主流基金标配。


05

【结语】


2018年是激荡的一年。


投资行业野蛮生长、跑马圈地的狩猎时代成为过去;精耕细作、重投研管理的农耕时代来临;


有的机构在强监管、募资难、退出难中挣扎,乃至沉寂消亡;有的机构开始追求更高责任,能获得资本的在拐点抄底,凭借独特资源和能力优势迅速崛起和分化;


剧变中蕴含良机,横流里方显英雄。


放宽视野和心态,求生存、谋发展。


特别?#34892;唬?#32043;荆资本钱进、汪澍,达?#30475;?#25237;刘畅,复航资本廖一帆等对本报告的贡?#20303;?/span>


2018《GP生存发展报告》由歌斐资产与《母基金周刊》联合撰写发布。


《GP生存发展报告》目录


一.大势篇-宏观视野鸟瞰

1.全球视野---历史发展和关键拐点

2.行业规范---监管底线和社会责任

3.产业环境---大处着眼和明?#33539;?#20301;


二.行业篇:内外交织的变局

1.发展模式:新常态下的生存与竞争

2.资金结构:专业机构和长期资本

3.投资行为:头部效应和节奏加速

4.管理能力:投后管理和增值服务

5.退出路径:多方突破和结构失衡


三:未来篇:方?#23435;?#33406;的趋势

趋势1:从狩猎时代“淘金”到农耕时代的“炼金”

趋势2:GP分化——大而全vs小而美

趋势3:中美是主要资金出入大国,投资“?#38750;?#21516;此凉热”




合格投资者认定

根据《私募投资基金监督管理暂行办法》第四章第十四条规定:“私募基金管理人、私募基金销售机构不得向合格投资者之外的单位和个人募集资金,不?#29467;?#36807;报刊、电台、电视、互联网等公众传播媒体或者讲座、报告会、分析会和布告、传单、手机短信、微信、博客和电子?#22987;?#31561;方式,向不特定对象宣传推介。”

歌斐资产谨遵《私募投资基金监督管理暂行办法?#20998;?#35268;定,只向特定的合格投资者宣传推介相关私募投资基金产品。

若您有意进行私募投资基金投资,请确认您符合法规规定的“合格投资者”标准,即具备相应风险识别能力?#22836;?#38505;承担能力,投资于单只私募基金的金额不低于100万元,且个人金融类资产不低于300万元或者最近三年个人年均收入不低于50万元人民币;并且您对天天基金以及其平台销售的私募投资基金有一定的?#31169;猓?#26159;歌斐资产的优质注册?#31361;А?/p>

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